Правовая конструкция первого международного размещения Узбекистана: акции — в Ташкенте, глобальные депозитарные расписки — в Лондоне.
В мае 2026 года Национальный инвестиционный фонд Республики Узбекистан вышел на биржу сразу в двух странах. До этого ни одна узбекская компания не проводила глобального размещения капитала.
Для Лондона сделка тоже первая в своём роде: крупнейшее IPO начала 2026 года и первое размещение GDR по новым UK Listing Rules, действующим с июля 2024 года.
Разобраться, как размещение акций и GDR UzNIF оформлено по праву двух стран — Узбекистана и Англии.
Граница — первый выход бумаг на публичный рынок. Неважно, новые акции продаются или старые: всё, что после, — уже SPO.
Бумаги UzNIF впервые попали на публичный рынок, поэтому юристы сделки называют её IPO.
Граница — чьи акции продаются. IPO — общество размещает дополнительные акции. SPO — акционер продаёт свои.
Акции продавало Министерство экономики и финансов, фонд новых акций не выпускал. Значит, по узбекскому праву это SPO — и вся конструкция сделки рассчитана на продажу существующих акций.
GDR — это не акция.
Ценная бумага без номинала, удостоверяющая право собственности на определённое количество акций (ст. 3 ЗРУ «О рынке ценных бумаг»). Выпускает её депозитарный банк, а не эмитент; связь между ними — депозитарное соглашение.
Без Ташкента не было бы Лондона.
По UKLR 15 расписки допускаются к торгам, только если сами акции торгуются на зарубежном регулируемом, признанном открытом рынке. Таким рынком стала TSE. Ориентир — UKLR 14.2.5R: регулятор рынка должен быть участником MMoU IOSCO.
Выпускает GDR и осуществляет права акционера в интересах держателей расписок — без доверенности, пропорционально указаниям (п. 13 прил. 2 к ПП-291).
Единая система хранения и учёта прав на ценные бумаги (ст. 38–39). Ведёт иностранный номинальный счёт кастодиана.
Иностранный номинальный держатель: хранит акции под GDR на счёте депо в ЦД. Учёт прав — ст. 36, счёт в ЦД — ст. 39 (после ЗРУ-726).
Запись в учёте — у одного лица, собственность — у другого.
В ЦД акции числятся за номинальным держателем, который их владельцем не является. Конечные владельцы — держатели GDR как иностранные бенефициарные владельцы (п. 5 прил. 1 к ПП-291).
С юридической точки зрения это не два выпуска, а один выпуск акций резидента Узбекистана. Сделка одновременно решает две задачи: приватизационную и выход узбекского эмитента на международный рынок капитала.
Цена в Ташкенте и Лондоне привязана к одной цене за акцию с поправкой на коэффициент GDR. Проспект закрепляет конвертацию: депонирование акций → выпуск расписок, и обратно — отмена расписок с выдачей акций.
Регистрация, квота, валюта
Акции UzNIF — не государственные ценные бумаги: эмитент — АО, а не государство. Поэтому исключения ст. 13 к ним не применяются. Продавались уже размещённые акции — регистрация нового выпуска не требовалась.
Национальное законодательство не было рассчитано на одновременное обращение акций внутри страны и расписок за рубежом. Нажмите на препятствие, чтобы раскрыть решение.
Пройдите сделку по шагам. Точка сопряжения правопорядков — кастодиан: до него действует право Узбекистана, после — английское право депозитарного соглашения и правила FCA.
Императивная регламентация процедур
Права на бездокументарные акции возникают с записи на счёте депо (ст. 37). При этом ПП-291 уже знает «иностранного бенефициарного владельца» — разделение учёта и собственности признаётся через номинальное держание.
Принципы и comply or explain
Trust law: legal title на акции — у депозитария или его nominee, у держателя GDR — equitable interest, то есть вещное (proprietary) право.
| Параметр | Узбекистан · НАПП / ЦД | Великобритания · FCA / LSE |
|---|---|---|
| Ключевые акты | ЗРУ-387 «О рынке ценных бумаг» (ст. 8–10, 37, 44); ПП-291 с изменениями УП-254 | FSMA 2000, UK Prospectus Regulation, UK Listing Rules |
| Регулятор | НАПП; биржа «Тошкент» | Financial Conduct Authority; London Stock Exchange |
| Учёт прав | Прямой учёт на счетах депо в Центральном депозитарии | Двухуровневый: GDR в Euroclear / Clearstream, акции — через nominee |
| Раскрытие | Проспект, отчёты, существенные факты на ЕПКИ (ст. 44) | DTR, МСФО, UK MAR против инсайда |
| Применимое право | Императивно — право РУз для акций и их выпуска | English law для депозитарного соглашения и расписок |
| Язык проспекта | Государственный, с переводом | Английский |
| Права инвестора | Акционер голосует и получает дивиденды напрямую | Держатель GDR — через депозитарную цепочку по условиям соглашения |
Обе системы защищают инвестора через полное раскрытие существенных фактов и строят рынок на депозитарной инфраструктуре.
Соответствие правилам одного рынка не означает соответствия другому. Решение — единый информационный пакет, депозитарное соглашение и закреплённый статус участников цепочки.
Условный пример: АО «UzEnergy» — 75% у государства, 25% у частных акционеров. Смешанная модель: продажа части госпакета и дополнительный выпуск.
Сроки ориентировочные и не являются установленными законом, кроме сроков ст. 17 ЗРУ-387.
По мировой практике — IPO, по Положению № 268 — SPO: продавал акционер, Минэкономфин. Двойной листинг здесь — две связанные бумаги: акции на TSE и GDR на LSE.
Одна эмиссия, два транша. Акции под GDR учитываются в ЦД на иностранном номинальном счёте Bank of Georgia, BNY выпускает расписки, держатели GDR — иностранные бенефициарные владельцы.
В Узбекистане — ЗРУ-387 (ст. 15–18, 26–27, 33–34), ПП-291 в редакции УП-254. В Великобритании — FSMA 2000, UKLR 15, PRM, DTR и UK MAR.
Двойной учёт, номинальное держание, раскрытие по МСФО, валюта и greenshoe сняты указами Президента, депозитарным соглашением и разделением траншей по валютам.
Продажа доли государства и выпуск новых акций идут по разным процедурам: для допвыпуска нужны регистрация и решение о преимущественном праве, для продажи — приватизационные акты и квота.
Перенести правила о GDR из указа в Закон «О рынке ценных бумаг» и закрепить в законе гарантию репатриации дивидендов.
Jett — розничный инвестсервис, работающий с 2022 года. Через него прошла основная часть розничных заявок на IPO UzNIF. Сейчас акции фонда торгуются на Ташкентской бирже, и купить их можно в приложении по рыночной цене.
Не является инвестиционной рекомендацией: цена акций может снижаться. Цифры — из публикаций Kursiv Uzbekistan за май 2026 года.